Автор: Михаил Стоянов, инвеститор, създател на специализираната платформа investo.bg
Купувай евтино, продавай скъпо. Лесно на думи, трудно на практика. Как определяме кое е скъпо и кое е евтино? А щом има справедлива цена, има ли несправедлива такава?
Легендата гласи, че справедливата оценка на една компания е предопределящ и универсален измерител на стойност. Следователно е необходимо и достатъчно условие да инвестираме в анализираната компания. Както всяка генерализация и тази е валидна, но само в определени случаи.
Аналогично с ефективните пазари – пазарите се люшкат между степени на неефективност и ефективност, но никога не са абсолютно ефективни или абсолютно неефективни.
Така е и със справедливата оценка на компания. Тя работи само в определени случаи, когато пазарите са в много голяма степен неефективни. Примери за такива пазари са private equity (PE) и venture capital (VC).
На тези пазари не се търгуват публични компании на световни борси, където всеки пазарен участник има достъп (в голяма степен) до една и съща информация. Глобалните пазари са повече ефективни, отколкото неефективни. Това важи особено са компании от S&P500.
От друга страна PE и VC пазарите са с лимитиран брой участници с изключително асиметрично разпределена информация. Тези пазари са повече неефективни, отколкото ефективни.
(Не)ефективни пазари и справедлива стойност
На кои пазари според вас ще работи по-добре определянето справедливата стойност като метод на оценка?
Колкото по-неефективни са пазарите, толкова по-полезна е оценката на справедливата стойност и обратно, колкото по-ефективни са пазарите, толкова по безполезна е оценката на справедливата стойност.
Причината е следната:
Доколко ефективен е един пазар се обуславя от броя пазарни участници, техният достъп до информация и скоростта на разпространение на информация. Ефективността на пазара е правопропорционална на посочените три променливи.
Щатските фондови пазари са подходящ пример – милиони пазарни участници с мигновен достъп до (почти) еднаква информация като качество и количество. Това означава, че тези пазари се доближават все повече до дефиницията за ефективни пазари. При тях дължината на цикъла на рефлексивност (цена-фундамент-наратив) се скъсява все повече, тоест наличието на информационен edge все повече се свива.
Последното означава, че всички пазарни участници консумираме еднаква информация, която не ни дава предимство. Нашето предимство не се крие в достъпа до информация, а на друго място. Става въпрос за:
Как интерпретираме общодостъпната информация, тоест нашия аналитичен edge
Как прилагаме на практика изводите, тоест нашия поведенчески edge
Какво общо имат гореизброените две с определяне на справедливата стойност?
Всички участници четат едни и същи отчети и използват едни и същи формули за оценка и накрая стигат до едни и същи изводи. Когато всички са единодушни, никой не мисли достатъчно. Така нямаме предимство пред останалите. А нямаме ли предимство на пазарите, означава, че сме от страната на булката.
Всички популярни платформи за анализи имат интегрирани функции за оценка на компании, скъсявайки още повече пътя към заблудата. Заблудата да си мислим, че като четем едно и също, мислим по един и същи начин, ще достигнем до различни изводи. Пълен абсурд.
Често една „скъпа“ компания с 25 Price to Earnings ratio се оказва, че е била „евтина“ само година по-късно, когато P/E е вече 50. Обратното също важи – намерили сме очарователна компания с 2 P/E. Определяме справедливата стойност на базата на Discounted cash flow и разбираме, че плащаме центове за долар бъдещи парични потоци. Тоест имаме страхотен margin of safety.
Купуваме „страхотната“ компания с идеята, че това да е евтина е необходимо и достатъчно условие за успешна сделка. Обаче реалността може да се окаже друга и компанията да остане дънна риба за дълго време, … предлагаща отличен margin of safety.
Не трябва да забавяме, че „страхотно“ е прилагателно, описващо качествата на бизнеса, а „евтино“ неговата цена. Анализът мери „страхотността“ на компанията, докато оценката отчита доколко тя е скъпа или евтина. За да си повишим шансовете за успех, ние имаме нужда от страхотни компании на добра на цена. Последната не е задължително да е „евтина“.
Методи за оценка
Има два основни метода за оценка на компания – оценка на бизнеса на компанията и сравнителна оценка.
Първият определя въпросната справедлива стойност на компанията. Според вида бизнес има най-малко неподходящи и крайно неподходящи методи за оценка. Най-използваните методи са:
Net Asset Value – подходящ за компании с материални активи и изразено циклични бизнеси
Discounted Cash Flow – подходящ за бизнеси с преобладаващи нематериални активи
Excess Return – подходящ за банки
Dividend Discount Model – подходящ за банки и/или компании, разпределящи дивиденти с поне 5% доходност
От четирите метода най-малко допускания има при първия – Нетните Активи. Той се базира на stock променливи, което го прави лесен за пресмятане. Останалите три се базират на flow променливи и на допускания, което ги прави по-трудни за изчисление. А оттам и с повече възможности са грешки.
Net Asset Value работи най-добре при компании с много материални активи като мини, кораби, нефтени платформи. И на трите оценката може относително лесно да се изчисли с малък допуск на грешка.
Ключово е да не се смесват методите за оценка – не се изчисляват discounted cash flow на банка или Net asset value на софтуерна компания. Така си гарантираме грешни изводи. Също не използваме повече от един метод с идеята да бъдем „по-сигурни“ в оценката си. Така единствено постигаме измамна сигурност на място, където тя по дефиниция отсъства.
Избираме най-малко неподходящият метод според индустрията, в която е компанията, за да определим справедливата стойност на бизнеса. Следващата стъпка е да сравним как компанията се представя спрямо миналото и спрямо конкуренцията.
Сравнителната оценка съпоставя текущите с историческите коефициенти на компанията и представянето на компанията срещу нейните преки конкуренти.
Аз използвам Enterprise Value/Sales, Enterprise Value/Free Cash Flow и Price/Book value. Price to Earnings почти не използвам, освен за банки. Печалбите твърде често се манипулират, докато приходите и свободните парични потоци не. В този контекст много ми допада следния цитат:
Нетните печалби са мнение, а свободните парични потоци – факти.
Ако добавената стойност, генерирана от едно предприятие, е поток, течащ през тръба, то на входа имаме приходи от продажби, а на изхода свободни парични потоци. Тъй като тръбата е непрозрачна, ние не виждаме какво се случва вътре, тоест не можем да определим прецизно нетната печалба. Последната подлежи до нагласяния в широки граници според целите на мениджмънта, докато приходите и паричните потоци са факти.
Има изключения, когато използвам и Price to Earnings. Такива примери са традиционните банки или когато разглеждам индекси.
Сравнителната оценка изглежда проста, но има своите тънкости:
За исторически стойности използвам поне пет години назад. Причината е, че за по-кратки периоди изводите ще бъдат нерелевантни.
За сравнение използвам еднотипни компании, доколкото е възможно. Не сравнявам Exxon с Apple, нито Barrick с Franco Nevada. Има значение не само секторът, но и индустрията, бизнес моделът и размерът на компанията. Тоест сравнявам само junior gold miners със себеподобни; сравнявам само E&P mid-size компании, работещи в Permian Basin; сравнявам само традиционни банки, работещи в Бразилия. Иначе се получава, че не просто сравняваме ябълки с портокали, а бахур с киноа. И накрая се чудим защо сме стигнали до грешни изводи.
Идеята на методите за оценка не е да ни даде сигурност, а насока. Понякога плащам и по $2 на всеки $1 бъдещи парични потоци, когато компанията се търгува под пет годишните си средни стойности и/или е по-евтина от конкурентите си.
Няколко насоки
В следващите редове споделям принципи, които аз използвам при оценка на компании. Те са инструкции за безопасност, когато оценяваме компания.
Особености на оценяването на бизнеси:
Оценката не заменя анализа и управлението на риска.
Колкото повече допускания има в уравнението, толкова повече са шансовете за грешки, а оттам и за грешни изводи.
Оценката на компания е количествен параметър, който не включва фактори, описващи качеството на бизнеса.
Справедливата стойност на компанията по-често няма да съвпада с нейната пазарна цена. Причината е че пазарните участници са ирационални и пазарът дисконтира техните очаквания за цената, а не фактите, тоест стойността на бизнеса.
Има два основни подхода на оценяване: оценка на бизнеса (Net Asset Value, Discounted Cash Flows, Excess Returns) и сравнителна оценка спрямо минали стойности на компанията или спрямо стойности на нейните конкуренти.
Често сравнителната оценка върши достатъчно добра работа.
Ако е необходима сложна формула с множество допускания, за да се определи стойността на бизнеса, сменяме метода. Малкото е повече и в този случай.
Според индустрията има по-малко неподходящи и крайно неподходящи методи на оценка. Използвайте: Net Asset Value за компании с капиталово интензивни бизнеси; DCF за компании с кратки цикли на конверсия и преобладаващи нематериални активи; Excess Return за банки.
Изводи
Финансовите пазари са машина за дисконтиране на очаквания, а не на факти. Ако беше обратното, то тогава пазарите щяха да са 100% ефективни и нямаше да има Алфа за извличане.
Цената на една акция не се покачва, защото пазарните участници са единодушни, че тя е евтина, а защото те единодушно очакват, че тя ще поскъпне. Ако само аз виждам потенциал в една евтина компания, това е мой проблем. Защото тя може да остане евтина за по-дълго, отколкото аз мога да чакам.
На финансовите пазари универсални инструменти, методи и активи няма. Всичко зависи от контекста, а последният зависи от целите и уменията на пазарния участник. Така е и с методите на оценка. Задължително трябва да сме наясно на какви пазари работим и защо използваме определен метод. А още по важното – кога и какво да не използваме.
