Автор: Михаил Стоянов, инвеститор, създател на специализираната платформа investo.bg
Светът е малък и Алфа дебне от всякъде. Това не означава, че не са останали непознати региони и индустрии дори за опитните инвеститори. Днес темата е точно такава – кораби за превоз на LPG – силно непопулярна, а в същото време атрактивна инвестиционна тема.
Преди, обаче да се впуснем в анализ на индустрията, ще ви запозная с икономика на корабоплаването 101. Както при мините имаме AISC, Probable and possible reserves и Cutoff grade, а при банките CET1 ratio, RoTE и NPL, така и корабната индустрия има своя език. Концепциите, които ще ви изложа, важат за всички товарни кораби. Пасажерските и спомагателни кораби се подчиняват на различни бизнес модели, които не са тема на днешната статия.
Статията е разделена на две части. Първата е теоретична и описва основни термини от икономиката на корабоплаването. Във втората част показвам как ги прилагам на практика, разглеждайки LPG газовозите.
Икономика на корабоплаването
Разходи и приходи
Първо започваме с разходите. Притежанието на кораб е скъпо хоби с множество съпътстващи разходи. Те се разделят по следния начин:
Капиталови (около 42% годишно) – това са разходите по придобиване на кораба. Най-често новите кораби се финансират чрез емисии облигации или банкови заеми, обезпечени с имущество на компанията, тоест кораби. Не рядко се среща и финансиране чрез емисии хибридни ценни книжа. Капиталовите разходи се изразяват в регулярното изплащане на задълженията по главница и лихвените плащания.
Оперативни разходи (около 14% годишно) – това са фиксирани разходи без които корабът няма как да бъде експлоатиран без значение дали плава или е вързан. Такива разходи са заплатите за екипаж, плановото обслужване, смазочните материали и застраховките.
Транспортни разходи (около 40% годишно) – това за разходи, зависещи от нивото на експлоатация на кораба. В тази група попадат разходи за гориво, товаро-разтоварни операции, транзитни такси.
Сумарно най-голямо тегло има разходът за гориво, 66% от транспортните разходи или около 28% от общите разходи (при цена на петрола $65/барел).
Корабособственикът притежава кораби, които отдава под наем на собственика на товар. Така компанията генерира приходи. Има няколко широко приети варианта за отдаването под наем на кораб:
Voyage charter – при него корабът се наема да пренесе определено количество товар между две пристанища. Оперативните разходи и разходите по транспорт се поемат от корабособственика. Ставката се определя ежедневно според спот цената на тон/миля. При нарастващи дневни ставки, отдаването на кораби под voyage charter е много по-печелившо за корабните компании, защото ставките се актуализират със спот цената.
Time charter – корабът се отдава за продължителен период от време като цената се изчислява предварително. Последното означава, че корабът се наема при фиксирана цена за периода на договора. Оперативните разходи се поемат от корабособственика, докато разходите по транспорт от чартьора (наемателя на кораба). При спадащи или стагниращи дневни ставки, отдаването на кораби под time charter е по-печелившо за корабните компании, защото те са заключили ставките за продължителен период от време. Така дори при драстичен спад на спота, те остават печеливши.
Bareboat charter – чартьорът наема кораба за дълги периоди, често над година. Той поема оперативните разходи и разходите по транспорт. Този вариант прилича на отдаване на лизинг. Корабната компания остава легалният собственик на съда, докато чартьорът го експлоатира и има пълните права върху генерираните приходи. Този формат е с най-нисък риск за корабните компании. В същото време орязва потенциала за растеж при силен спот пазар. Най-често се практикува от компании, превозващи насипни товари като стомана и желязна руда. Чартьори на техните кораби са Nippon Steel, Arcelor, Vale, BHP Group. Периодите по такива контракти често са над пет години, а понякога и за целия експлоатационен живот на кораба (20 години е приетата норма).
Често компании, притежаващи над 40-50 кораба диверсифицират между time charter and voyage charter на отдаване, според техните виждания къде се намираме в цикъла. Малките корабни компании с 15-25 кораба често залагат концентрирано само на един от видовете чартъри.
Изборът на типа контракт има допълнителни нюанси, зависещи от размера на корабите, тяхната възраст и региона на плаване.
Цикличност
Корабният бизнес следва цикли. Те се обуславят от бавно изменящото се предлагане и динамичното търсене. Промените в предлагането на кораби се разгръщат за 18-24 месеца (толкова е времето за построяване на средно голям танкер/бълкер), докато търсенето на морски транспорт може да варира в рамките на 10-20% годишно.
При пазарен бум корабните компании поръчват на поразия нови кораби, които обаче са готови едва след две години, създавайки излишък, който от своя страна убива пазара. И така докато новите кораби не станат стари и започнат да се дават за скрап, редуцирайки предлагането под прага на търсенето.
Как да познаем къде се намираме в цикъла? Дъната и пиковете си приличат по следните особености:
Дъна:
Дневните ставки едва превишават оперативните разходи
Цената на пет годишен кораб готов за експлоатация е близка до неговата цена за скрап.
Минимум поръчки на нови кораби като процент от настоящия флот
Старите кораби (над 20 години) отиват за скрап
Специализираните банки отказват заеми на корабните компании
Консенсусът сред пазарните участници е крайно негативен
Върхове:
Дневните ставки надвишават поне тройно оперативните разходи
Цената на пет годишен кораб, който може да бъде получен на момента е равна с тази на чисто нов, който ще бъде получен след две години
Множество нови поръчки на кораби
Почти не се дават кораби за скрап
Специализираните банки с радост финансират корабни компании
Корабните компании са в центъра на инвеститорското внимание
Четирите пазара
Определяме баланса между търсене и предлагане и сме готови. Лесно на думи, но трудно на практика. Всяка корабна компания се съобразява с четири пазара:
Пазарът на нови кораби, тоест корабостроителниците
Пазарът на транспортни услуги, тоест чартьорите
Пазарът на стари кораби, тоест другите корабни фирми
Пазарът на скрап, тоест компаниите, изкупуващи кораби за скрап
По средата се намира корабната компания. Тя трябва да балансира успешно между всички тези пазари. Всеки от тях има свои собствени цикли, които не съвпадат. На пръв поглед това е недостатък. Обаче точно там се крие нашето предимство като инвеститори. Предлагането на нови кораби значително изостава спрямо търсенето. И именно в този промеждутък от време се крие Алфата.
Пазарът на нови кораби зависи от предлагането, тоест от капацитета на корабостроителните компании, който следва търсенето на нови кораби, но закъснява с поне две години. Аналогично със строежа на кораб, разширяването на една корабостроителница отнема поне две години. Търсенето на кораби зависи от етапа, в който се намира глобалната икономика. Пример е Китай и предният бум на суровините. Това доведе до неимоверно търсене на кораби за насипни товари и танкери, които да захранват китайската икономика със суровини и горива.
Пазарът на кораби втора ръка зависи от търсенето на нови кораби и търсенето на морски транспорт. При растящи ставки дори старите кораби стават атрактивна инвестиция. В един момент покупката на 5-10 годишен кораб, наличен на момента, е по-рентабилна от поръчката на чисто нов, но доставен след 2 години. Това се отразява и в цената на кораби на старо. В последните етапи от цикъла често пет годишни кораби, налични на момента, струват повече от чисто нови с доставка след две години.
Ролята на пазара за скрап е да унищожава старите кораби. За такива се приемат над 20 годишните съдове. Тази възраст обаче не е фиксирана. При растящи дневни ставки често корабите се експлоатират до 23-25 години. И обратно, при свит пазар понякога се двата за скрап дори 18-19 годишни кораби.
Описаните примери не са изчерпателни. Те целят да покажат взаимовръзките между четирите пазара и корабната компания. Как да разгадаем този пъзел? Като се фокусираме на страната на търсенето.
Предлагането или къде се крие Алфа
За разлика от търсенето, предлагането се изменя бавно, позволявайки ни с висока степен на достоверност да предвидим дефицит през следващите 18-24 месеца. Предлагането може да се опише с няколко параметъра:
Възрастов профил – каква е средната възраст на корабите и какъв е процентът на над 20 годишните кораби. От счетоводна гледна точка експлоатационният живот на един кораб е 20 години. Както видяхме обаче, според търсенето и предлагането на кораби тази възраст варира. Възрастовото разпределение на корабите подсказва бъдещ недостиг/излишък. Ако над 10-15% от корабите са 15-20 годишни в рамките на една година, част от тях ще отидат за скрап. Така предлагането намалява. От друга страна, ако старите кораби са под 5% от флота, предлагането ще остане стабилно.
Брой поръчки на нови кораби спрямо текущия флот – колко кораба са поръчани да бъдат доставени до две години. За ниски стойности се приема order book под 10%. Към момента в тази група попадат танкерите, бълкерите и спомагателните кораби. На другата крайност са корабите за превоз на LNG с Order book над 40%.
Капацитет на корабостроителните – каква заетост имат към момента и с какъв тип кораби. Корабостроителниците специализират в типове кораби, следвайки тенденциите на търсене на морски транспорт. Ако те очакват търсене на контейнеровози, то ще се фокусират върху тях и ще адаптират производствените си мощности. Това обаче става бавно (поне две години). В това време балансът търсене-предлагане ще се е променил и други кораби ще се намират в дефицит. Обаче корабостроителните не могат да посрещнат търсенето, защото са пригодени за строежа на други кораби. Към момента в Китай и Южна Корея големите заводи са затрупани от поръчки за LNG, контейнеровози и кар кериъри. Тоест почти няма слотове за танкери.
Трите променливи са взаимосвързани и затова не се разглеждат в изолация. Към момента танкерите и спомагателните кораби имат най-изразен дефицит поради нисък orderbook, голям процент стари кораби и липса на свободни слотове в заводите за танкери и спомагателни кораби.
Обзор на пазара на LPG газовози
А сега е време за инвестиционна езотерика. Предлагането на LPG газовози изглежда пренаситено, съдейки по order book от 23%. Обаче не всички газовози са еднакви. VLGC (Very Large Gas carriers) са причината за високия Order book. VLGC имат 30% order book, докато броят на корабите на възраст над 20 години е 14%.
Дефицит на LPG газовози на пръв поглед няма. За да останат печеливши, VLGC корабите разчитаме на нарастващото търсене на LPG. Казано по-просто, темпът на нарастване на търсенето на LPG трябва да надвишава темпа на нарастване на VLGC предлагането.
Предлагането на газовози Handysize и малки газовози е много по-благоприятно от гледна точка на инвеститорите. Order Book за Handysize е 8%, докато процентът на корабите на възраст над 20 години е 21%. Сегментът на малките газовози е с подобни показатели: 6% срещу 24%.
Следващите графики от презентацията на Stealth Gas показват средната възраст на флота на Small/Handysize LPG газовози и order book според вида газовоз.
Малките газовози имат сходни стойности с тези на Handysize – 5% за 5000-14999 куб. м и 1% за <4999 куб. м. Около 30% от флота (3000-8000 куб. м) е на възраст над 20 години.
Глобалното търсене на LPG нараства със значителни темпове. В периода 2024-2030 г. се очаква пазарът нa LPG да нараства с 6.5 % годишно.
Съдейки по данните за износа на амоняк/пропан/етилен от САЩ, очаквам силен пазар за LPG газовози през следващите 12 месеца. Над 90% от терминалите за износ на LPG се намират в акваторията на Мексиканския залив и на Източния бряг. Така, за да достигнат до крайните клиенти в Азия корабите трябва да преминат през Панамския канал.
Нивото на езерото Гатун започва да се възстановява. Въпреки това Панамският канал продължава да бъде решаващ фактор за малките превозвачи на LPG.
Прекъсването на линиите за доставка допълнително повишава търсенето на газовози. Дневните ставки през последните няколко години се раздвижиха поради няколко фактора – войната в Украйна, кризата в Близкия Изток и ниското ниво в Панамския канал.
От 2018 г. насам ставките за Handysize газовоз скочиха с над 130%. В същото време те са с по-ниска волатилност спрямо VLGC корабите. Малките кораби <12 000 куб. м. изостават, като реализират 25% ръст за последните пет години. Като се имат предвид продължаващите смущения във веригата за доставки, значението на регионалните морски маршрути ще нараства все повече, а от там и търсенето на Small LPG газовози.
Предпоставките за по-високи дневни ставки за Handysize/Small LPG газовози са на лице: нисък брой поръчки, застаряващ флот и покачващо се търсене на LPG в глобален мащаб. VLGC ставките вероятно също ще продължат да се покачват. Засега темпът на нарастване на търсенето на LPG изпреварва растежа на световния VLGC флот.
Как да отиграем тази идея?
Следната таблица показва пет публични компании, които притежават само LPG газовози:
Dorian LPG, LPG
StealthGas, GASS
Navigator Holdings, NVGS
Avance Gas Holdings, AVACF
BW LPG Limited, BWLLY
Първата част на таблицата показва броя кораби според размера и средната възраст на флота. В средната секция са посочени входящите данни за пресмятане на Net Asset Value и Loan to Value.
Една от основните евристики в инвестирането в кораби е невъзможната триада. Никога не можем да имаме трите: страхотен флот, ниска задлъжнялост и ниска оценка.
В най-добрия случай, можем да получим две от три, като липсващото парченце е цената, която плащаме. Можем да купим компания, притежаващ нови кораби и относително ниска задлъжнялост, но ще платим висока цена, тоест PNAV. Или обратното – предприятие с минимален дълг, търгуващо се с голям дискаунт спрямо нетните си активи, обаче притежаващо стари кораби.
С темата за LPG газовози поставям началото на серия от статии, наречена “Езотерика за инвеститори”. Очаквайте любопитни идеи за инвестиции в неочаквани индустрии и региони.
Не спирайте, да бъдете любопитни. Асиметрични инвестиционни идеи се крият навсякъде. Ако търсиш съмишленик в тяхното намиране, “Отвъд Бета” е за теб.
Той предлага портфолио и анализи на институционално ниво. Примерният портфейл включва всички необходими параметри за ефективно управление на риска, а в месечните доклади ще откриете асиметрични инвестиционни идеи от цял свят. Точно като описаните в днешната статия – енергия, суровини, развиващи се пазари.
